A publicação do Decreto Presidencial n.º 134/26, de 6 de Agosto, que revoga o Decreto Presidencial n.º 209/22, de 23 de Julho e a respectiva Rectificação n.º 10/22, estabelecendo um novo regime de taxas aplicáveis ao Mercado de Valores Mobiliários e Instrumentos Derivados, merece uma reflexão aprofundada por parte dos operadores, investidores, emitentes, regulador e decisores públicos.
É legítimo que a Comissão do Mercado de Capitais (CMC) disponha dos recursos necessários para exercer, com qualidade e independência, as suas funções de regulação e supervisão. Um mercado credível exige um regulador forte, tecnicamente preparado e com capacidade para acompanhar a evolução das instituições e dos produtos financeiros. A questão não está, portanto, em saber se a supervisão deve ser financiada. Está em avaliar, se o modelo agora adoptado encontra o equilíbrio adequado entre o financiamento do regulador e o desenvolvimento do mercado ou se, pelo contrário, introduz custos capazes de dificultar o crescimento de uma indústria que ainda procura consolidar-se.
Num mercado maduro, com elevada liquidez, muitos operadores, uma ampla base de investidores e um número expressivo de empresas cotadas, novos encargos podem ser mais facilmente distribuídos. Angola, contudo, ainda não dispõe dessa escala.
Um mercado que ainda está a nascer
O mercado de capitais angolano continua a ser relativamente pequeno, com liquidez limitada, reduzido número de emitentes e uma participação ainda pouco expressiva de investidores particulares. É verdade que, nos últimos anos, foram registados progressos importantes. As ofertas públicas de venda de acções contribuíram para aproximar os cidadãos do mercado, a BODIVA ganhou maior visibilidade e o quadro regulatório tornou-se mais desenvolvido. Ainda assim, a cultura de investimento em valores mobiliários continua em formação e a literacia financeira permanece limitada.
Uma parte significativa da população ainda não conhece suficientemente o funcionamento do mercado, os produtos disponíveis, os riscos envolvidos ou as vantagens de investir através de instrumentos financeiros. Neste contexto, os custos assumem particular relevância. Para quem investe pequenas quantias, uma comissão adicional pode representar uma parte considerável do rendimento obtido.
Por essa razão, qualquer medida que aumente os custos de entrada, permanência ou transacção deve ser cuidadosamente ponderada. O desenvolvimento de um mercado jovem depende da confiança, de regras claras, de custos acessíveis, previsíveis e da existência de condições que incentivem mais investidores, mais empresas e mais operadores a participar.
A nova taxa de supervisão contínua
Entre as principais alterações introduzidas pelo diploma destaca-se a taxa mensal de supervisão contínua aplicável às Sociedades Distribuidoras de Valores Mobiliários, as SDVM.
De acordo com o ponto 15, alínea b), da Tabela n.º 1, estas sociedades passam a pagar mensalmente uma taxa correspondente a 0,0111% do montante dos valores mobiliários registados ou depositados em contas abertas junto da instituição, desde que tenham gerado rendimentos. A taxa não pode ser inferior a Kz 1 000 000,00 nem superior a Kz 18 000 000,00 por mês. No limite máximo, este encargo pode atingir Kz 216 000 000,00 por ano (duzentos e dezasseis milhões de Kwanzas), sem considerar as outras taxas previstas para registos, autorizações, aprovações, análise de documentos, pareceres e demais actos separados e/ou cumulativos da CMC.
Trata-se, por isso, de um custo recorrente e potencialmente significativo. A sua importância não decorre apenas do valor, mas também da forma como é calculado. Em vez de atender apenas à dimensão ou às receitas da instituição, a taxa considera o montante dos valores mobiliários dos clientes que tenham gerado rendimentos. Quanto maior for a carteira de clientes e o volume de activos abrangidos, maior poderá ser o encargo, dentro dos limites estabelecidos. Assim, o crescimento da actividade, que deveria constituir um sinal positivo para o mercado, passa também a gerar um aumento do custo regulatório e de supervisão.
Uma taxa que levanta dúvidas
Uma taxa deve, em princípio, estabelecer alguma relação com o serviço prestado pela entidade pública ou com o custo da actividade que a justifica. Essa correspondência pode ser imprecisa tendo em conta a dinâmica do mercado de capitais, mas deve ser compreensível e razoável.
No caso da nova taxa de supervisão contínua, é necessária a evidência da relação entre o valor cobrado e o custo efectivo da supervisão exercida pela CMC. Uma carteira maior pode justificar um acompanhamento mais exigente, mas essa relação deveria ser explicada através de critérios claros e de uma metodologia transparente, como também de acordo com as boas práticas internacionais.
Quando a cobrança é calculada com base nos activos dos clientes, nas receitas, nos resultados ou noutras grandezas económicas, torna-se legítimo questionar se ainda estamos perante uma taxa directamente ligada a um serviço ou perante uma contribuição geral destinada a financiar o regulador. Há aceitação de a supervisão deve ser feita com a contribuição dos operadores. Trata-se, desta forma, de assegurar que os operadores compreendam como os valores foram determinados, que custos pretendem cobrir e por que razão a dimensão dos activos dos clientes constitui a base mais adequada para o cálculo.
A transparência nesta matéria é essencial para reforçar a confiança, evitar dúvidas e garantir que os encargos impostos ao mercado são proporcionais.
Quem suportará realmente o custo?
Embora a taxa seja formalmente paga pelas SDVM, o seu impacto económico poderá chegar aos clientes de forma indirecta. Quando uma empresa enfrenta novos custos permanentes, pode absorvê-los, reduzir a sua margem ou incorporá-los nos preços dos serviços prestados.
No mercado de capitais, isso poderá traduzir-se no aumento das comissões de custódia e intermediação, na revisão geral dos preçários ou na criação de um encargo associado aos custos regulatórios.
Se esse cenário se confirmar, a taxa será paga à CMC pela instituição, mas acabará por ser suportada, pelo menos parcialmente, pelos investidores. Essa possibilidade deve ser tratada com prudência, com comunicação clara, acessível a todos os que participam no mercado de capitais angolano.
Quando se aporta este tipo de alterações, as repercussões tendem a ser espaçadas no tempo e devem ser transparentes para os agentes no mercado de capitais. As instituições terão de verificar se os contratos celebrados com os clientes permitem a alteração dos encargos, se é necessário rever o preçário e que informação deve ser prestada antes da aplicação de novos valores.
Também será necessário assegurar um tratamento equilibrado. Há que verificar a equidade, o racional para que a distribuição do custo da mesma forma por todos os clientes se apenas determinados valores mobiliários tiverem gerado rendimentos ou se as carteiras apresentarem características muito diferentes.
O efeito sobre a poupança das famílias
Muitos cidadãos recorrem ao mercado de capitais para proteger as suas poupanças, diversificar o património ou obter um rendimento complementar. Qualquer custo adicional reduz o retorno que efectivamente recebem.
Os rendimentos dos investimentos estão sujeitos ao regime fiscal aplicável a cada instrumento. Se, além dessa tributação, o investidor tiver de suportar comissões maiores destinadas a acomodar os custos regulatórios, a rentabilidade líquida da aplicação diminuirá.
O impacto será particularmente relevante para os pequenos investidores. Uma comissão que parece reduzida em termos absolutos pode representar uma parcela substancial do rendimento de uma carteira de menor dimensão.
Quanto menor for o retorno percebido, menor tende a ser o incentivo para investir. Alguns cidadãos poderão optar por manter a poupança fora do mercado ou procurar alternativas que considerem mais simples e menos onerosas.
Num país que pretende aumentar a participação dos cidadãos nas ofertas públicas e fomentar a cultura de investimento, qualquer medida susceptível de reduzir a rentabilidade dos pequenos investidores deve ser avaliada com especial cuidado.
Uma estrutura de custos cada vez mais pesada
Os operadores do mercado já suportam custos relevantes relacionados com sistemas tecnológicos, segurança da informação, controlo interno, gestão de riscos, auditoria, reporte, prevenção do branqueamento de capitais, custódia, negociação, compensação e liquidação.
A nova taxa deve, portanto, ser analisada em conjunto com outros tipos custos. É, fundamental, analisar-se o peso conjunto de todos os encargos necessários para operar no mercado. No final, verificar qual a rentabilidade para cada operador, para stakeholders e shareholders.
Quando os custos acumulados se tornam demasiado elevados, as instituições podem ter menos capacidade para investir em tecnologia, inovação, expansão da rede comercial, compliance e educação financeira. Podem também ser levadas a aumentar os preços ou a privilegiar clientes de maior dimensão, para os quais a prestação do serviço é mais rentável.
O resultado seria contrário à pretendida massificação do mercado. Em vez de se criarem condições para receber mais investidores, poderá tornar-se economicamente menos atractivo servir clientes com pequenas carteiras.
O risco de maior concentração
O novo regime pode igualmente afectar a concorrência.
Os grandes operadores dispõem, em princípio, de maior capacidade para absorver custos adicionais. Já as instituições mais pequenas e os novos participantes têm menor escala, receitas mais limitadas e maior sensibilidade aos custos fixos.
Uma taxa mínima mensal de Kz 1 000 000,00 terá um peso muito diferente para uma instituição consolidada e para uma sociedade que esteja a iniciar a sua actividade. Mesmo com poucos clientes e reduzido volume de negócios, o novo operador terá de suportar o valor mínimo estabelecido.
Este encargo pode funcionar como uma barreira à entrada e desencorajar o aparecimento de novas instituições. A médio prazo, o mercado poderá ficar concentrado num número reduzido de operadores com maior capacidade financeira, que pode surgir de entrada de novos operadores com elevada capacidade financeira ou ainda por via de fusões entre operadores licenciados pela CMC.
Menor concorrência tende a significar preços mais elevados, menor inovação e menos opções para os clientes. Surge, assim, um possível paradoxo: um regime criado para financiar a supervisão pode acabar por reduzir a diversidade e a competitividade do próprio mercado supervisionado.
O impacto sobre o financiamento das empresas
Os efeitos também podem chegar às empresas que procuram financiar-se através da emissão de acções ou obrigações.
Quando aumentam os custos suportados pelos intermediários, parte desses encargos pode ou tende a ser incorporado nos serviços de estruturação, colocação, distribuição, registo e custódia das operações. Consequentemente, o acesso ao mercado de capitais torna-se mais caro para os emitentes. Este aspecto é particularmente importante porque uma das principais funções do mercado consiste em oferecer às empresas alternativas ao crédito bancário. Um mercado desenvolvido permite que a poupança dos investidores seja canalizada para empresas que necessitam de recursos para investir, crescer e criar emprego.
Se emitir acções ou obrigações se tornar mais caro e complexo, algumas empresas poderão desistir de recorrer ao mercado. Consequentemente, isso reduzirá o número de emitentes, limitará a oferta de produtos aos investidores e reforçará a dependência do financiamento bancário. Relembro que, um dos fundamentos do mercado de capitais é poder ter acesso a crédito financeiro mais competitivo para quem tenha escassez de capital. O impacto do novo regime ultrapassa, portanto, a relação entre a CMC e os intermediários. Pode afectar a capacidade do mercado para financiar a economia real ou produtiva.
Dúvidas que precisam de respostas claras
O diploma deixa algumas questões práticas por esclarecer. É necessária mais e melhor clareza, por exemplo, o que se deve entender por valores mobiliários que “tenham gerado rendimentos”.
Estão abrangidos apenas juros e dividendos? As mais-valias também contam? Consideram-se os rendimentos efectivamente pagos ou também os vencidos, declarados ou colocados à disposição do investidor? Como devem ser tratados os títulos em moeda estrangeira ou transferidos entre instituições durante o mês?
Também existem dúvidas sobre a restituição dos montantes que excedam o limite máximo da taxa. É necessário explicar quem deve efectuar a restituição, como serão identificados os investidores abrangidos, que critério será utilizado e em que prazo deverá ocorrer.
Sem orientações claras, diferentes instituições poderão adoptar soluções distintas, criando desigualdade no tratamento dos clientes e maior risco de erros.
Pagar para obter esclarecimentos
Outro aspecto particularmente sensível é a cobrança de taxas pela emissão de pareceres, esclarecimentos ou entendimentos escritos da CMC sobre o sentido e os termos de aplicação das normas legais e regulamentares, mesmo quando esteja em causa uma situação hipotética.
Num sector caracterizado por elevada complexidade regulatória, seria natural que os supervisionados fossem incentivados a procurar orientação preventiva junto do regulador. O novo regime pode produzir o efeito contrário, ao introduzir um custo para quem procura segurança jurídica. Uma instituição poderá, assim, ter de pagar para obter orientação sobre a interpretação de uma norma cujo incumprimento pode dar origem a medidas correctivas ou processos sancionatórios.
Embora seja compreensível a cobrança por pareceres individualizados de elevada complexidade, deve distinguir-se entre uma verdadeira consulta técnica, prestada no interesse particular do requerente, e o esclarecimento necessário à compreensão e ao cumprimento das obrigações regulatórias.
A cobrança indiscriminada pode desencorajar os operadores a procurar orientação, aumentar o risco de interpretações inconsistentes e enfraquecer uma cultura de compliance baseada na prevenção. O acesso a esclarecimentos regulatórios essenciais deve ser entendido como parte do funcionamento regular de uma supervisão eficaz e não apenas como um serviço susceptível de gerar receita.
Uma oportunidade para reavaliar
A CMC precisa de recursos, mas o modo como esses recursos são obtidos deve ser compatível com o nível de desenvolvimento do mercado. O diálogo com os operadores deve ser permanente e aberto entre os operadores para que a supervisão seja activa para cumprimento das suas responsabilidades de gestão prudencial, correctiva e disciplinadora. Nessa amplitude para abertura entre regulador e entidades reguladas, deve servir os superiores interesses do mercado, passando por contribuir para encontrar soluções mais equilibradas, proteger os investidores e assegurar que o financiamento do regulador não prejudica o crescimento do mercado.
Importa, igualmente, sublinhar que o principal desafio do mercado de capitais angolano é atrair mais investidores, mobilizar mais poupança, aumentar o número de emitentes, estimular a concorrência entre intermediários financeiros e criar condições para que cada vez mais empresas encontrem no mercado uma fonte alternativa de financiamento. O regulador deve ser pago pelos serviços que presta. Naturalmente que deve. A verdadeira questão é saber se esse financiamento deve ser obtido através de um modelo capaz de aumentar os custos dos operadores, reduzir a rentabilidade dos investidores e tornar mais caro o financiamento das empresas.
Se Angola pretende transformar o mercado de capitais num dos instrumentos de diversificação da economia e de mobilização da poupança nacional, então a política regulatória deve procurar um equilíbrio cuidadoso entre supervisão e crescimento. Um mercado excessivamente onerado corre o risco de se tornar menos competitivo, menos inclusivo e menos atractivo para investidores e emitentes.
No final, permanece uma questão fundamental de política pública: como financiar adequadamente o regulador sem transferir para operadores, investidores e emitentes encargos que possam comprometer o desenvolvimento do próprio mercado que se pretende consolidar? A resposta a esta pergunta poderá determinar, em larga medida, a trajectória futura do mercado de capitais angolano.
Daniel Sapateiro
(Economista doutorado sobre o sistema financeiro alemão, especialista de mercado de capitais, da linhagem da família Sapateiro – lei “Sapateiro”, de 1991 que lançou as bases da regulação do mercado de capitais e da bolsa moderna em Portugal)
